三只松鼠(300783) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。 上半年线上抖音系电商、线）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现盈利收入增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。 2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；另外的品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商迅速增加。25H1，公司第三方电子商务平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。 坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率 1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别是2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别是-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展没有到达预期风险。

  三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布25H1业绩： 25Q2：营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12亿元（同比-220.91%）。 25H1:营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-77.75%）。 25Q2收入符合市场预期。 收入：抖音恢复高增，线下分销持续突破 分渠道：25H1公司线%，线%。线公司抖音/天猫/京东营收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表现突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢复高增，传统电商渠道持续调整。据久谦，25Q2公司抖音/天猫/京东GMV各同比+44%/-14%/-14%。线公司分销/门店营收各同比增长40.2%/6.9%，线下分销依靠日销品铺市持续突破。 分品类：25H1公司坚果/烘焙/综合营收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果品类占比营收同比-4.5pct至50%，公司扩充日销品类初见成效。 利润：渠道费用投入阶段性加大 25Q2公司毛利率同比-0.3pct，虽面临坚果成本上涨扰动，但公司长尾SKU矩阵有效降低成本影响。同期，公司销售/管理费率各同比增长3.1/1.6pct，销售费率上升主因公司加大线下分销费用投入以及部分线上平台费率提升，管理费率上升主因折旧摊销费用提升。综上，公司25Q2净利率同比-4.4pct至-5.7%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25Q2公司日销品类顺利铺市，抖音渠道环比恢复明显，两者一同推动公司营收实现高增，费投力度短期加强对利润形成拖累。展望25H2，公司新品铺市与抖音稳健增长有望延续，若费效比有所提升，则公司盈利仍有支撑。 盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度以及线上渠道费率提升，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入123.45/143.61/165.26亿元（原值138.97/177.62/205.66亿元），同比增长16.2%/16.3%/15.1%；实现归母净利润2.52/3.93/5.38亿元（原值4.75/6.56/8.46亿元），同比-38.3%/+56.0%/+37.0%；当前股价对应PE分别为42/27/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道改革没有到达预期，成本风险，市场之间的竞争加剧，食品安全事件。

  三只松鼠(300783) 事件：2025年8月28日，三只松鼠股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。 2Q25三只松鼠收入双位数增长，烘焙及综合品类快速扩张。1H25公司实现总营业收入54.8亿，同比+7.9%；对应2Q营收收入17.5亿元，同比+22.8。财务费用本期发生额较上期发生额增加-5.4%。1H25公司坚果业务实现盈利收入27.3亿元，同比下降1.0%；烘焙业务实现盈利收入6.8亿元，同比增长12.0%；综合品类实现盈利收入14.0亿元，同比增长49.7%，增幅显著。1H25税率为24.3%，较去年同期的24.4%相对持平，对应2Q25税率为-27.1%，较去年同期的-27.1%相对持平。1H25汇兑收益为20.9万，较去年同期汇兑收益为176.3万大幅度减少。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为-3.8亿元，去年同期为3863.0万元。投资活动产生的现金流量净额-2375.8万元，去年同期为3.0亿元。 公司毛利较去年同期维持相对来说比较稳定，利润承压主因原料成本与费用的双重压力。1H25实现归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非归母纯利润是5,082.8万元，同比-77.8%。对应2Q25实现归母净利润-1.0亿元，同比-441.4%；扣非归母净利润-1.1万元。1H25税前利润为1.8亿，同比-53.3%，对应2Q25税前利润为-1.4亿元，同比-454.0%。1H25公司毛利率为25.1%，同比收缩0.7个点，对应2Q25毛利率为21.6%，同比收缩0.3个点，核心坚果原料成本上涨导致毛利率直接承压，侵蚀了产品的毛利空间。1H25公司销售/管理费用率分别为20.4%和2.8%，同比+2.8个点和+0.9个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为24.2%和5.2%，同比+3.1个点和+1.6个点。运营费用明显地增加，一方面因为线上渠道因平台流量结构变化，推广与佣金费率提升；另一方面，为加速日常消费品类的市场布局与终端渗透，线下分销业务加大了市场费用投入；此外新增的物业资产也带来了折旧与摊销费用的上升。1H25公司坚果业务毛利率为23.9%，较上年同期下降2.6%；烘焙业务毛利率为22.7%，同比提升1.1%；，综合品类毛利率达32.01%，同比提升1.53%。 全渠道运营体系成熟，短视频平台成增长新引擎。公司线%，其中抖音系平台贡献14.78亿元，占比27.0%，成为线上增长主力。线下渠道同样表现亮眼，分销业务营收9.4亿元，同比增长40.2%，国民零食店数量达353家，收入1.8亿元，线下渠道加大市场费用投入，加速终端渗透。通过“D+N”全渠道协同体系，实现线上线下的均衡发展，增强市场覆盖力与销售弹性。尤其在二季度，线下分销渠道通过日销品矩阵（如瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等）的快速铺市，实现销售翻倍增长。 坚果品类稳居行业龙头，全品类协同发力。公司坚果类产品连续八年在中国市场销量领先，2025年上半年坚果仍为核心盈利支柱，在报告期内，公司成功打造了每日坚果、夏威夷果等多款销售额过亿元的明星单品，以及紫皮腰果、开心果、开口松子、巴旦木、芒果干等多款销量突破五千万元的重点产品。其中，多款爆品在抖音、天猫相关品类榜单中位居榜首。同时，公司依托坚果品类的消费心智，进一步延伸至瓜子、花生等籽类坚果领域，并探索乳饮等新兴饮品品类。在坚果主业保持规模的同时，烘焙业务稳步增长，综合品类则呈现出快速扩张趋势。公司依托自建工厂提升自产比例，并与头部供应商合作保障供应链稳定性，形成差异化竞争优势。同时，零食板块持续拓展SKU持续优化，推出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等爆款产品，进一步丰富产品矩阵，增强消费粘性。此外，公司拓展“现制烘焙+生鲜+日化”等高频刚需品类，自有品牌占比超90%，增强了产品粘性和客单价。 风险提示：市场之间的竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

  三只松鼠(300783) 核心观点 事件：公司发布了重要的公告，25H1实现盈利收入54.8亿元，同比+7.9%；归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5亿元，同比+22.8%；归母净利润亏损1.0亿元；扣非归母净利润亏损1.1亿元。 “D+N”持续赋能，25H1线%，排除年货节错期因素，25Q2依托“D+N”全渠道体系，收入增速提至22.8%。 分渠道看，25H1线%，其中线上，抖音系/天猫系/京东系收入同比+20.8%/-18.6%/+1.9%，短视频作为产品营销售卖和内容营销的阵地延续良好增长。线%，重点推进日销品铺市并试水乳饮饮料；截至25H1经销商数量为2140家，较24年底增加14.4%。分产品看，坚果/烘焙/综合收入同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，公司加速零食产品上新，打造出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等多个爆款产品。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比+13.5%，实现持续增长与盈利，且公司通过复用品牌孵化经验，初步构建起多品牌全品类矩阵。 原料成本波动叠加费用投入，25Q2盈利承压。25Q2归母净利率-5.7%，同比-4.4pcts。具体拆分来看，毛利率为21.6%，同比-0.3pcts，主因坚果原材料成本上涨。销售费用率为24.2%，同比+3.1pcts，主要系线上平台流量结构变化，叠加线下分销加大市场费用投入；管理费用率为5.2%，同比+1.6pcts，系新增物业折旧及摊销。 全渠道布局日益均衡，在基本盘聚焦品质人群。短期来看，日销方面，公司借助“一品一链”、“品销合一”的组织体系持续推出多款中单品，有望持续贡献收入；此外25Q3节庆旺季亦有望催化礼盒旺销。长久来看，收入端，公司聚焦品质人群，构建全品类基本盘，积极探索线下分销、三只松鼠“生活馆”等业态，全渠道布局日益均衡，有望较好地应对渠道流量的切换，实现稳健增长。利润端，生产基地与集约基地持续落地，伴随坚果与零食自产比例提升，有望在做强单品的同时释放供应链效率。 投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别同比-14%/+32%/+24%，EPS为0.87/1.14/1.41元，对应PE为31/23/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展没有到达预期的风险；食品安全的风险。

  三只松鼠(300783) 投资要点 事件：2025H1实现盈利收入54.78亿元，同比+7.94%；归母净利1.38亿元，同比-52.22%；扣非归母0.51亿元，同比-77.75%。2025Q2实现盈利收入17.54亿元，同比+22.77%；归母净利-1.01亿元，同比减少0.82亿元；扣非归母-1.12亿元，同比减少0.77亿元。 线上抖音稳定，线坚果/烘焙/综合分别实现盈利收入27.31/6.82/13.98亿元，同比分别-1.0%/+12.0%/+49.7%。2）分渠道：2025H1线%，天猫系8.82亿元、同比-18.6%，京东系8.08亿元、同比+1.9%。2025H1线%；门店1.87亿元、同比-18.7%。 成本上涨和营销费用增加影响盈利水平。2025Q2实现毛利率21.57%，同比-0.33pct，坚果原料成本上涨对毛利率有一定影响。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17%，同比+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct，销售费用和管理费用增加主要系部分线上平台流量结构变化、线下分销加大市场费用投入、新增物业折旧及摊销。实现销售净利率-5.87%，同比-4.57pct。 后续聚焦优势品类，探索门店新店型。公司在淡季保持稳定增长，线上抖音渠道依旧稳健，线上电商加速对优势及潜在品类的运营细化；线下分销加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，其中水乳饮饮料在25Q2实现翻倍增长。与此同时，积极探索打造三只松鼠“生活馆”，践行“只卖好货”的品质理念，门店有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。 盈利预测与投资评级：考虑到电商渠道盈利能力减弱、预计原材料成本上涨，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.2/4.7/7.5亿元（此前预期为4.9/7.1/11.1亿元），同比-46%/+114%/+59%，对应PE为51/24/15X。2025年为公司调整之年，电商渠道盈利水平承压，但是线下分销业务仍在持续推进，即时零售门店也有新的探索。综合看来，短期利润承压，中期成长性仍在，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

  三只松鼠(300783) 投资要点 产品维度多品类矩阵持续深化，坚果百亿目标路径清晰，入局软饮赛道目标破亿。坚果作为第一大品类，公司仍将持续深耕品类空间，优化坚果礼盒产品线，推出高端子系列大满坚果，主攻一二线城市及高端渠道，强化差异化竞争力。瓜子品类爆发力凸显，网红口味创新与9.9元平价系列升级，通过夫妻老婆店渗透实现日常消费场景覆盖，同时开放B端代工（如沃尔玛、奥乐奇），拓宽增量空间。三只松鼠于4月18日官宣入局饮料赛道，首发60款单品，其中钙铁锌AD钙奶、坚果八宝粥两大爆款首月销售表现亮眼，验证了零食爆品策略复制的可行性。零食业务在年度销售中同比实现了快速地增长，多品类协同发力，实现了多个亿级大单品和数十个千万级品类，今年围绕方便速食、预制菜、咖啡等七大品类全面铺开，构建零食+生态圈。 渠道维度看分销业务高增长动能延续，推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态。公司从传统线上电商模式起家，在红利褪去后积极探索线上短视频内容电商及线下渠道拓展，目前抖音渠道GMV同比翻倍式增长，同时通过平台孵化宠物食品、粮油、预制菜等新品牌，组织变革后运营效率明显提升。线下分销业务连续多月实现快速地增长，随着饮料品类起量后预计市场渗透度逐步提升。公司基于现有门店业态、不断迭代创新，其中“1分利”便利店项目打破传统便利店价格高、人效低的弊端，提供优质低价的货盘供给，降低店面投资、大幅度缩短回本周期。同时，公司启动生活馆店型内测，整合自有品牌供应链（可追溯农产品、预制菜、日用品），打造超高的性价比品质生活样板门店。 盈利预测与投资评级 我们维持2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场之间的竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

  三只松鼠(300783) 事件 公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62亿元，同比2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。 投资要点 一季度线上承压，线下分销实现快速地增长。分渠道表现来看，线月因行业变化影响承压，2-3月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅度的提高。 年货节错位影响单季度利润表现。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct。 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持快速地增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。 盈利预测与投资评级 考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元（原预测为136.19/172.42/205.15亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元（原预测为5.09/6.91/8.73亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场之间的竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

  三只松鼠(300783) 事件 2025年4月29日，三只松鼠发布2025年一季报。2025Q1营收37.23亿元（同增2%），归母净利润2.39亿元（同减22%），扣非归母净利润1.62亿元（同减38%）。 投资要点 综合成本持续优化，利润有望逐季修复 2025Q1毛利率同减1pct至26.74%，综合成本控制较好，后续随着自供比例提升，日销品规模释放，预计毛利率持续优化，销售/管理费用率分别同增2pct/0.4pct至18.67%/1.76%，主要系抖音费投规模较大，同时分销端口渠道建设存在前置投入，净利率同减2pct至6.40%，整体来看年货节错位影响较大，后续随着品类、渠道、销售时点结构调整到位，预计季度间波动逐渐平滑。 日销品占比明显提升，线下分销持续放量 产品端，年货节错位下，公司通过结构与渠道调整实现逐月经营优化，日销品占比明显提升，同时持续推进上游供应链布局，提升综合产能利用率。此外，公司坚定高端性价比+差异化战略，从“低价”转向“卖好货”，逐渐强化品质与溢价能力。渠道端，2025Q1线下分销端口贡献显著增量，后续计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。此外公司打样试点便利店业态，优化货盘结构，推动下沉市场布局。 盈利预测 公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.19/1.54/1.93（前值为1.23/1.70/2.20）元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展没有到达预期、大单品开拓没有到达预期等。

  三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布25Q1业绩： Q1：收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%）。 25Q1收入符合市场预期。 收入：春节错期扰动 分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端24Q4+25Q1合计同比增长16.2%，仍处于迅速增加。 利润：渠道费用投入阶段性加大 25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct至6.42%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。 盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道改革没有到达预期，成本风险，市场之间的竞争加剧，食品安全事件。

  春节错期影响Q1业绩，关注线年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母纯利润是2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母纯利润是1.62亿元，同比下降38.31%。 平安观点： 毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。 线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，依据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利 iFinD，平安证券研究所 润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。 风险提示：1)线下渠道拓展没有到达预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产的全部过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，若发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

  三只松鼠(300783) 投资要点 事件：2025Q1公司实现盈利收入37.2亿元，同比+2.1%；实现归母净利2.3亿元，同比-22.4%；实现扣非归母净利1.6亿元，同比-38.3%。 2025Q1线Q1线%。 分销导入阶段，费用端有很多压力。2025Q1实现毛利率26.7%，同比-0.7pct，坚果成本有一定上涨，但公司毛利率波动不大。销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct。销售费率方面，主要是抖音渠道的营销费用增加，以及线下分销处于发力阶段，需要新增市场费用和人员储备；管理费率方面，新增固定资产有一些摊销折旧影响。实现销售净利率6.4%，同比-2.1pct。 线下分销与供应链发力，有望带动净利率回升。线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，以此优化盈利能力；此外坚果自产比例也在逐步提升；中长期盈利改善逻辑清晰。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。